HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Este año se va a caracterizar por fuertes modificaciones en la distribución de la riqueza entre los ciudadanos de nuestro país y no va a ser precisamente por el IRPF. La "culpa" la van a tener el tipo de cambio y las variables internacionales que están presentando modificaciones importantes. El escenario que se está viviendo es el del ajuste de los fuertes desequilibrios macroeconómicos mundiales que caracterizaron la actual década.

Sobre el novel impuesto, llegando al año de su vigencia, ya se comenzaron a procesar las reacciones económicas pertinentes para modificar su incidencia. El que puede lo traslada a precios y al final de la historia la carga del impuesto se termina distribuyendo en forma muy similar a los impuestos indirectos. Los ciudadanos que menos poder de reacción económica tienen para trasladar el impuesto son los pasivos y precisamente en este caso han avanzado en la reacción jurídica a través de la impugnación de la constitucionalidad de la medida.

No creemos que el impuesto tenga efectos redistributivos importantes, la progresividad es simplemente una cuestión de imagen por las tasas pero el impacto económico al final de la historia es muy pobre.

Por otro lado, desde agosto del año pasado, la distribución de la riqueza en nuestro país se está modificando fuertemente debido a la evolución de las principales variables económicas internacionales: dólar, tasa de interés, precio de las materias primas y nivel de actividad. Los movimientos que tienen estas variables son significativos y se registran fuertes fluctuaciones que en definitiva provocan ganadores y perdedores dentro de nuestra economía.

DÓLAR. Un caso claro ocurre con la cotización del dólar que en el mes que está terminando perforó el piso de $ 20. Esta caída, es fruto principalmente del debilitamiento de la moneda norteamericana en relación a las principales divisas, tal como hemos analizado recientemente. Por ejemplo, la cotización local del euro se mantiene estable en el eje de $ 32 desde que se iniciara el proceso de ajuste.

Para una economía fuertemente dolarizada como la nuestra esta información no es menor e implica un cambio fuerte en la distribución de la riqueza entre los que tienen una posición deudora en dólares y los que tienen una posición acreedora en dicha moneda. Las estadísticas de depósitos bancarios y de deuda pública indican el comienzo de un cambio. Cansados de la rentabilidad negativa y de perder valor de capital, los tenedores de ahorros en dólares están comenzando a desprenderse de dicha moneda. Obviamente, quienes tienen deudas en dólares e ingresos en pesos han mejorado sustancialmente su situación.

Sin embargo, entendemos oportuno establecer una nota de cautela respecto a esta tendencia. En efecto, a pesar que el pronóstico promedio del mercado local señala un tipo de cambio en el orden de $ 20 por los próximos dieciocho meses, no hay que descartar un cambio de pisada para la moneda norteamericana.

Por un lado, es posible que la evolución del dólar a nivel internacional se revierta. En el Gráfico Nº 1 se presenta la evolución divergente de la tasa de interés de corto plazo en Estados Unidos y en Europa, uno de los sustentos de la apreciación del euro. Este desfasaje se puede mantener por más tiempo, pero se puede revertir si se restablece la confianza en el sistema financiero norteamericano o surge un rebrote inflacionario en dicha economía. Como dato, la inflación subyacente en este país ya se encuentra en 2,4% anual y el índice de todos los artículos aumentó 4% en el año terminado en marzo. Es un compromiso entre objetivo de corto plazo (liquidez) y otro de mediano plazo (inflación) y puede cambiar en los próximos meses.

ARBITRAJE. Otra señal que refuerza la nota de cautela es la comparación del riesgo país en unidades indexadas con el diferencial en dólares. Siguiendo la metodología para construir los índices que sigue República AFAP, la comparación entre las dos medidas de spread es una aproximación a la expectativa sobre el tipo de cambio real en Uruguay. Si es positiva, se espera que la moneda local se deprecie en términos reales y si es negativa que observe una apreciación real. Esto será así si los mercados de deuda son eficientes y no permitan el enriquecimiento con el simple arbitraje.

En el Gráfico Nº 2 se presenta la evolución de la diferencia entre el riesgo país en unidades indexadas y en dólares. La evolución pasa claramente del signo negativo al positivo. En lo que va del 2008 se hace cada vez más fuerte la expectativa de devaluación real del peso.

¿Por qué no lo consideramos una señal concluyente de que la moneda comenzará a devaluarse en términos reales? El mercado de deuda indexada en nuestro país no es suficientemente profundo como para considerarlo eficiente y por lo tanto como para adoptar sus precios como una señal de precio competitiva. A su vez, el gobierno de Estados Unidos está actuando fuertemente sobre la liquidez de corto plazo con un impacto muy reciente sobre el rendimiento real de los títulos, siendo posible que todavía no se hayan producido todos los ajustes de mercado. De todas formas, es una señal nueva que llama a la cautela en cuanto a extrapolar el pasado para cambiar de moneda el portafolio donde tenemos nuestros ahorros.

ATERRIZAJE SUAVE. El contexto de alta volatilidad e incertidumbre internacional tiene su raíz en desequilibrios macroeconómicos básicos entre Estados Unidos y el resto del mundo. La expresión de este desequilibrio se señala en el Gráfico Nº 3 donde se ilustra la evolución del saldo de cuenta corriente de la balanza de pagos de Estados Unidos. El déficit de dicha economía creció fuertemente desde 1998, superando el 6% del PIB en el 2006. Esto significa que los residentes en dicho país consumieron por encima de sus posibilidades en la última década, llegando a mantener un desvío significativo que solamente fue posible porque lo compensó el ahorro de los habitantes de los países emergentes de Asia.

El año pasado se observó un leve ajuste y las proyecciones recientes del FMI para este año y el que viene señalan que persiste la tendencia al ajuste en forma gradual. De todas formas, quedan dudas si este escenario conocido como el "aterrizaje suave" de la economía norteamericana es en realidad una proyección o una expresión de deseo.

Por el momento, los indicadores de avance señalan una situación compatible con el ajuste moderado que espera el FMI. Siguiendo el Composite Leading Indicators que elabora la OCDE (CLI), se prevé un moderado enlentecimiento en Estados Unidos y Europa para los próximos meses. Por lo que la venta de productos a dichos mercados se mostrará más pesada en el 2008. Algo similar se pronostica para China pero como la tasa de crecimiento de los últimos años ha sido tan alta, una baja moderada todavía deja margen de crecimiento.

El indicador para Brasil muestra una evolución gratamente sorprendente para nuestro país: moderadamente expansivo.

CONCLUSIÓN. Se esperan diferencias regionales en el mundo que pueden llegar a arrojar tasas de crecimiento significativamente distintas según el destino de las exportaciones. Esta evolución se sumará a los cambios en los precios relativos que se están observando, con fuerte aumento en los alimentos y los combustibles.

Esta dispersión esperada en el comportamiento de las variables internacionales impactará en nuestra economía. Es otro caso donde significativamente se afectará la riqueza y el ingreso de los habitantes. En el 2008 es posible que existan ganadores y perdedores mucho más allá de lo que ocurre habitualmente. Esto ocurrirá por el tipo de cambio, la tasa de interés, el nivel de actividad y el precio de los productos y servicios. En los próximos meses viviremos un escenario con impacto redistributivo al interior de nuestra economía. Esta redistribución no surge de políticas tributarias o de ingresos sino principalmente del escenario internacional, por lo que se puede conceptualizar como una redistribución importada.